这是吴文英晚年所作的一首恋情词。词中借咏荷而抒发了一生的恋爱悲剧，也饱含了对造成这种悲剧的封建礼权和封建制度的反感。
此词是一首带有明显的主观抒情特点的咏物词。
全词共分四叠。第一叠将出水芙蓉的美艳与抒情对象巧妙地结合起来，生动细致地刻画了所恋女性的优美形象 。“横塘”在苏州盘门之南十余里。吴文英曾在此寓居，这里以倒叙方法，叙写当年的一个片断。他们在湖中乘舟穿过荷丛 ，观赏、戏弄着湖里的鸳鸯。她在晚霞中“笑折花归”，“花”指荷花。“绀纱低护”指红黑色的纱帐遮掩了灯光，室内的光线暗淡而柔和。“润玉瘦 ，冰轻倦浴，斜拖凤股盘云附”，形象地刻画出有似出水芙蓉的女性形态之美 。“ 润玉”喻人；“瘦”是宋人以纤细为美的美感经验；“ 冰”指的应是冰肌玉骨。“凤股”为妇女首饰，即凤钗；“盘云”是说妇女发髻 ，盘绾犹如乌云。“银床”为井栏，庭园中井畔常栽梧桐，所以诗词中“井梧”、“井桐”之类更颇多见。桐叶飘坠的微细声响引起了他心中秋凉将至的感觉。
第二叠写作者所处的现实环境。时光飞逝，往事已隔多年。燕子归来，旧巢不存，惟有空梁，比喻心爱的人已经离去。风吹竹响，引起作者的错觉，以为是故人敲门，但很快便意识到，故人再也不会象以往一样叩门而入了。这里借用李益“开门复动竹，疑是故人来 ”（《竹窗闻风》）诗句。因竹而思及故人，因故人又想起与竹有关的另一件事情：“ 记琅玕、新诗细掐 ，早陈迹、香痕纤指。”琅玕，指竹。当年她在嫩竹干上用指甲刻字，香痕犹在，但已成陈迹，睹物思人 ，旧情不堪追记 ！“罗扇恩疏”，是她当时的怨语，现在竟成事实，特别感到后悔和自责。由此又引起对于往事的种种回忆。
当年两人夜泛西湖 ，“画舸频移 ”，两人在荡漾的轻波中缓缓地挥动双桨 。她感极而泣，“綀单”即单薄的布被 。“綀单夜共 ，波心宿处”，俩人厮守船中，她为自己的知音尽情歌舞。兴奋欢乐，使她容光焕发，毫无倦意。这段描写使人们不由产生关于青春的欢乐、真挚的情感、浪漫的趣味的联想。这时词意忽然逆转，以叹息的语气描摹出西湖情事的悲惨结局：“嫣香易落”。“嫣香”以花代人 。“回头”与“几萦梦寐”相照应，合理地插入对这一段艳情的回忆。结尾处痛感往事已烟消云散。这一叠词，有头有尾，在描写中又处处体现物性，予人们以一种朦胧之类。西园是吴文英寓居苏州时所住的阊门外西园，在那里他曾多次与所恋的苏州歌妓幽会。所以感伤和怀念的地往往在此。这叠词是作者追叙在西园的又一段艳情 。“吴宫”借指苏州某处，或者就是西园。他与苏州的恋人在垂柳掩映 ，湖岸横斜的“吴宫幽憩”，“晓岸参斜，露零沤起”暗示时间由夜到晓。“桃笙”即凉席 。“湘浪影 ”，是说竹簟花纹就象湘波之影。“有昭华秾李冰相倚”，是指与美人同此枕簟。黄山谷有诗云：“秾李四弦风指席 ，昭华三弄月侵床。我无红袖堪娱夜，政要青奴一味凉 。”秾李、昭华，是贵人家两个女妓 。这里借指其人的歌妓身份。“丝萦寸藉，留连欢事 ”，含蓄地表达了夏夜两人之欢。全词以“如今鬓点凄霜 ，半箧秋词，恨盈蠹纸”为结。词人已是霜鬓了 ，“凄霜”谓凄苦之情使自己鬓发斑白，表明多年以来饱受旧情折磨。在当时的历史环境中，吴文英仅是一位多愁善感的文人，对于现实无能为力，即使对于自己情事的不幸也无法挽回，因而只能写下恨词来悼念曾爱过的不幸女子 。“秋词”意为悲凉之词；“箧 ”，竹箱 ，“蠹纸”为虫蠹过的旧纸，言词笺已陈旧。多年积恨，写满蠹纸。由此可见这是作者以一生的两件爱情悲剧写成的血泪词。
这首经过高度艺术处理的咏物抒情词，内容十分丰富，是吴文英一生情事的总结。作者以曲折变换的词笔表现出来，借以掩饰心中那不愿为人所知的情感秘密。而这种奇幻曲折的笔法，恰好代表了梦窗词的艺术风格，堪称词作中的上品。