南宋光宗绍熙五年（1194 ），辛弃疾从福州知府兼福建安抚使任上被弹劾免官，回到江西铅山他的瓢泉新居，开始了长达八年的再度闲居生活。这首词就作于闲居瓢泉期间。由词前小序可知，他写这首词是为了答谢赵昌父（蕃）并兼寄吴子似（绍古）的。吴子似在此期间曾任铅山县尉。
闲居乡野的辛弃疾，虽然因遭朝中奸臣排挤，报国无门，鸿图难展，心中怨愤，时常寄情山水，托兴诗酒，但是，在他的内心深处，积极用世的思想仍占主导地位。他身处江湖之远，仍不忘忧国忧民，希望能重新得到重用，得以施展自己的才智，实现收复失地统一国家的理想。从他的这首《水调歌头》词，我们便可以看出他的这种理想与现实的矛盾处境。
此词上片以描述梦境为主。起句“我志在寥阔”，开门见山，直抒胸怀，表现了词人高远的志向和宽宏的气度，概括全词要旨。为有寥阔之志，自然有“梦登天”之举。“畴昔梦登天”句，借用了屈原《九章·惜诵》中“昔余梦登天兮，魂中道而无航”之意。他感到现实中难以施展他的才干，他要到广漠宇宙去寻找他的理想境界。“我志在寥阔，畴昔梦登天”两句，乃是全词思想的主干。“摩挲素月，人世俯仰已千年”。
词人在梦幻中飞上青天，首先来到月宫，尽情地赏玩明月。他在这里抚摸着洁白的月亮，陶醉在神奇迷离的幻境之中 ，不知不觉人间已过了千年之久 。接着 “有客骖鸾并凤 ，云遇春山赤壁，相约上高寒。”数句，描写的是作者与高贤们同上天宫的梦境。“有客”指作者的好友赵昌父。由词序可知，赵昌父曾用苏轼《水调歌头》（明月几时有 ）韵作词“叙太白、东坡事”寄作者，并在词中对作者大加赞美。这首词是为答谢赵昌父而作，自然应有回敬之词。赵昌父是江西玉山人，距铅山不远，是词人闲居瓢泉时的好友。他奉祠家居，不求仕进，饮酒作诗，气度不凡，世人以为有陶靖节之风。这里作者以“骖鸾并凤”来赞美他，意思是他德高道深，理应羽化登仙。这里的青山、赤壁系指李白、苏轼 ，因为李白墓在当涂之青山西北，苏轼曾游赤壁，写过《赤壁赋 》。赵昌父驾着鸾凤霞举飞升，在彩云间与先贤李太白、苏东坡相遇，于是他们同作者共约到天宫去遨游。作者在这里把赵昌父、李白、苏轼誉为“三贤 ”。作者这样写，也有自谦的意思，下一句“我亦虱其间”就是把这层意思直接表达了出来，意思是：在您和先贤们高会的时候，我不过是滥竽充数地置身其间罢了。在现实生活中，词人感到在现实生活中很难找到志同道合的朋友，又不愿与那些投降派的官僚同流合污，所以只好到梦境中去会见他理想中的人物 。在这里，作者把自己与朋友，古代圣贤置身于高寒广漠的天宇，用北斗当酒杯痛饮着天上的美酒，充分表达了其豪放的一面。
词的下片继续描写梦境。词人在梦幻中无忧无虑地畅游太空，内心充满激情，不禁小声歌唱起来。“神甚放，形则眠”一句，从字面意思看，是说身体虽然清静无为，好象在睡眠，但精神还是奔放旷达的。这是作者在闲居生活中积极用世的自白。他被迫再次闲居后，表面看来安静闲适，但他心中时刻不忘报国之志 。“鸿鹄一再高举，天地睹方圆 ”，化用贾谊《惜誓》中“黄鹄之一举兮，知山川之纡曲，再举兮睹天地之圜方”。把自己比作搏击长空、一再高举的鸿鹄，以抒发自己的豪情壮志。接着，词人从梦境中回到现实。词人在梦境里可以纵横驰骋，可是一旦梦觉，回到现实生活中，情形就完全不同了。这不能不使他感到怅惘，并产生疑问：为什么人世间不能尽如人意的事情会有那么多呢？这里的“亏全”是以月亮的圆缺比喻人间的悲欢离合，主要说的是“亏”的方面。词人在这里以梦境与“梦觉”相对照，揭示了自己的远大抱负同社会现实的矛盾。在这发问中表现出对现实的不满，抒发人事难全的感慨，这发问也是一个有着雄才大略、满腹经纶的老将对于怀才不遇、报国无路提出的强烈抗议。
词的结语“有美人可语，秋水隔婵娟”觉得来得有些突然。前面说的全是梦境以及梦觉后的惆怅，可是结语却一语宕开，表现出 “美人娟娟隔秋水”（杜甫《寄韩谏议 》）的惋惜之情 。但是如果稍加思索，读者也不难明白，这是在前面几层意思的基础上生发出来的感想。这里的“美人”指他的好友吴子似。这一句表面看来只是对吴子似的思念，实际上主要还是抒发“谁识稼轩心事 ”（《水龙吟·再题瓢泉》）的苦闷心情。
这首词在艺术特征上具有明显的浪漫主义特色。理想主义是浪漫主义在思想内容上的重要特征，而以梦幻的形式表现其理想则是浪漫主义传统的创作方法。辛弃疾成功地运用这一传统手法，使其崇高理想在这首词中得到完美的体现。它跌宕起伏，忽而天上，忽而人世 ，驰骋奔逸，狂放不羁，洋溢着豪迈的激情。它充满瑰丽丰富的想象，大胆惊人的夸张 ，“摩挲素月”、“骖鸾并凤”、“酌酒援北斗”、“天地睹方圆”等名句，都放射出五光十色的美丽光辉，显现出光彩夺目的浪漫主义色彩。