此词约作于淳熙五年（1178 年）当时作者以大理少卿出领湖北转运副使，溯江西行。舟停泊在扬州时，与友人杨济翁（炎正 ）、周显先有词作往来唱和，此词即其一 。周生平未详 。杨则是有名词人，其原唱《水调歌头 》（登多景楼）存于《西樵语业》中，是忧愤时局，感慨“报国无路”之作。作者在南归之前，在山东、河北等地区从事抗金活动，到过扬州，又读到友人伤时的词章，心潮澎湃，遂写下这一首抚今追昔的和韵词作。
词的上片是“追昔 ”。作者的抗金生涯开始于金主完颜亮发动南侵时期，词亦从此写起。古代北方少数民族贵族统治者常在秋高马肥的时节南犯中原，“胡骑猎清秋”即指完颜亮1161 年率军南侵事（“猎”，借指发动战争）。前一句“落日塞尘起”是先造气氛。从意象看：战尘遮天，本来无光的落日，便显得更其惨淡。准确渲染出敌寇甚嚣尘上的气焰。紧接二句则写宋方抗金部队坚守大江。以“汉家”与“胡骑”对举，自然造成两军对峙，一触即发的战争气氛。写对方行动以“起 ”、“猎”等字，是属于动态的 ；写宋方部署以“列”、“耸”等字，偏于静态的。相形之下，益见前者嚣张，后者镇定。“组练（组甲练袍，指军队）十万 ”、“列舰”“层楼”，均极形宋军阵容严整盛大，有一种必势的信心与气势。前四句对比有力，烘托出两军对垒的紧张气氛，同时也使人感觉正义战争前途光明，以下三句进一步回忆当年完颜亮南进溃败被杀事。
完颜亮南侵期间，金统治集团内部分裂，军事上屡受挫折，士气动摇军心离散。当完颜亮迫令金军三日内渡江南下时，被部下所杀 ，这场战争就此结束。“谁道投鞭飞渡”三句即书其事。句中隐含三个典故：《晋书·符坚载记》载前秦苻坚率大军南侵东晋，曾不可一世地说“ 以吾之众 ，投鞭于江，足断其流”，结果一败涂地，丧师北还 。《史记·匈奴传》载匈奴头曼单于之太子冒顿作鸣镝（即“鸣髇”，响箭），命令部下说：“鸣镝所射而不悉射者斩之”，后在一次出猎时，冒顿以鸣镝射头曼，他的部下也跟着发箭，头曼遂被射杀 。“佛狸”，为北魏太武帝拓跋焘的小名。他南侵中原受挫，被太监所杀，作者融此三事以写完颜亮发动南侵，但丧于内乱，事与愿违的史实，不仅切贴，三事连用，更觉有化用自然之妙。
宋朝军民，军容严整同仇敌忾而金国外强中干且有“离合之衅”可乘 ，这正是恢复河山的大好时机。当年，作者二十出头以义军掌书记策马南来，使义军与南宋政府取得联系，希望协同作战，大举反击。“季子正年少，匹马黑貂裘 ”，正是作者当年飒爽英姿的写照。苏秦字“季子 ”，乃战国时著名策士，以合纵游说诸侯佩而后佩六国相印 。他年轻时曾穿黑貂裘”西入秦。作者以“季子”自拟乃是突出自己以天下为已任的少年锐进之气。于是，在战争风云的时代背景上，这样一个“锦襜突骑渡江初 ”（《鹧鸪天》）的少年英雄，义气风发，虎虎有生气，与下片搔白首而长吟的今“我”判若两人。
过片笔锋所及转为“抚今”。上片结句才说到“年少”，这里却继以“今老矣”一声长叹，其间掠过了近二十年的时间跨度。老少，对比强烈叹中之愁闷顿显突出 。这里的叹老又不同一般文人叹老嗟卑的心理，而是类乎“时易失，心徒壮，岁将零 ”（张孝祥《六州歌头》），属于深忧时不我待、老大无成的志士之愁苦。南渡以来，作者长期被投闲置敬，志不得伸，此时翘首西北，“望中犹记、烽火扬州路”（《永遇乐》），真有不胜今昔有别之感。
过片三短句，情绪够悲怆的，似乎就要言及政局国事，但是“欲说还休”。接下来只讲对来日的安排，分两层。第一层说自己，因为倦于宦游，想要归隐田无，植橘置产。三国时吴丹阳太守李衡在龙阳县汜洲种柑橘，临死时对儿子说 ：“吾州里有千头木奴，不责汝衣食，岁上一匹绢，亦可足用耳。”（见《三国志·吴书·孙休传》）注引《襄阳记》此处化用李衡语，颇具风趣又故意模仿一种善治产业、谋衣食的精明人口吻。只要联想作者“求田问舍，怕应羞见，刘郎才气”（《水龙吟》）的词句，不难体味这里隐含的无奈、自嘲及悲愤的复杂情绪。作者一心为国，希望能效力沙场，而朝廷无能、力不能伸，想解甲而去但终心系祖国，说“欲去”而而又不忍去，正表现出作者内心的矛盾。
为将来打算第二层是劝友人。杨济翁原唱云：“忽醒然，成感慨，望神州。可怜报国无路，空白一分头。都把平生意气，只做如今憔悴，岁晚若为谋？”其彷徨无奈可谓与弃疾相通。作者故而劝道 ：“您们二位（“二客”）乃东南名流，腹藏万卷，胸怀大志，自不应打算像我一样归隐。但有一言还想与君等商议一下：且莫效李广那样南山习射，只可取“富民候”谋个安逸轻闲 。《史记·李将军列传》载，李广曾“屏野居蓝田南山中射猎”，“广所居郡闻有虎 ，尝自射之”。《汉书·食货志》：“武帝末年悔征伐之事，乃封丞相为富民侯 。”李广生不逢高祖之世 ，空有一身武力，未得封侯，而“富民候”却能不以战功而取。二句暗指朝廷“偃武修文 ”。放弃北伐，致使英雄无用武之地，其意不言自明。要之，无论说自己“倦游欲去江上，手种橘千头”也好，劝友人“莫射南山虎”、“直觅富民侯”也好，都属激愤语。如果说前一层讲得较好平淡隐忍，后一层“莫射 ”“直觅”云云，语意则相当激烈。分两步走，便把一腔愤懑不满尽情发泄出来。
词上阕颇类英雄史诗的开端，然而其雄壮气势到后半却陡然一转，反添落寞之感，通过这种跳跃性很强的分片，有力表现出作者失意和对时政不满而更多无奈气愤的心情。下片写壮志销磨，全推在“今老矣”三字上，行文腾挪，用意含蓄，个中酸楚愤激，耐人寻味，愤语、反语的运用，也有强化感情色彩。此词与作者《鹧鸪天》（壮岁旌旗拥万夫）从内容到分片结构上都很相近，可以参读。